함께일 때 더 강한 가치와 모멘텀

In Plain Terms

가치는 싼 것을 사는 전략이고, 모멘텀은 최근에 오른 것을 사는 전략입니다. 하나는 남들이 외면해 값이 떨어진 자산을 사려 하고, 다른 하나는 이미 잘 나가는 자산을 따라갑니다. 그래서 두 전략은 성격이 정반대처럼 보이고, 실제로 한쪽이 잘 벌 때 다른 쪽은 대개 부진합니다.

이 논문의 핵심 발견은 바로 그 “정반대”라는 성질이 오히려 장점이 된다는 것입니다. 둘의 수익이 서로 반대로 움직이니, 한쪽이 무너질 때 다른 쪽이 버텨 줍니다. 게다가 저자들은 이 두 성질이 미국 주식만의 이야기가 아니라 전 세계 여러 자산군에서 똑같이 나타난다는 것을 보였어요. 제목의 “Everywhere(어디에나)“가 바로 그 뜻입니다.

The Strategy

논문은 여덟 개의 서로 다른 시장·자산군에서 가치와 모멘텀을 똑같은 방식으로 만들어 비교합니다. 미국·영국·유럽·일본의 개별 주식, 그리고 국가 주가지수 선물, 국채, 통화, 상품 선물이 그 여덟 개예요. 주식 밖의 자산군, 특히 국채·통화·상품에서 가치와 모멘텀을 함께 다룬 것은 당시로선 새로운 시도였습니다.

측정 방식은 일부러 가장 단순하고 표준적인 것을 골랐습니다. 데이터 스누핑을 피하기 위해서예요. 가치는 장부가/시가(자기자본 대비 시가, BE/ME) 비율 하나로, 모멘텀은 가장 최근 1개월을 건너뛴 과거 12개월 누적수익(이른바 MOM2–12) 하나로 통일했습니다. 각 시장에서 이 신호로 자산을 줄 세운 뒤, 상위권을 사고 하위권을 파는 롱-숏 포트폴리오를 짭니다.

진짜 아이디어는 “결합”에 있습니다. 가치 포트폴리오와 모멘텀 포트폴리오를 반반 섞은 50/50 조합을 만들면, 둘의 낮은(음의) 상관 덕분에 개별 전략보다 변동성이 줄고 샤프지수가 올라갑니다. 저자들은 여기서 한 발 더 나아가, 값과 모멘텀 각각이 국경과 자산군을 넘어 서로 강하게 같이 움직인다는 점(공통 요인 구조)을 보이고, 그 배경으로 자금 조달 유동성 위험을 지목합니다.

Reality Test

표본은 자산군마다 시작점이 조금씩 다른데, 가장 이른 미국·영국 주식과 상품이 약 1972년, 유럽·일본 주식이 1974년, 나머지가 1978년–1982년 사이에 시작해 모두 2011년 7월에 끝납니다. 대략 40년 가까운 구간이에요. 이 기간 동안 가치와 모멘텀의 프리미엄은 여덟 개 시장 대부분에서 양(+)으로 나타났습니다(일본 모멘텀처럼 통계적으로 약한 예외는 있었어요).

가장 인상적인 숫자는 결합의 힘입니다. 개별 주식만 놓고 보면 가치와 모멘텀 각각의 상관은 평균 약 −0.60(일본은 약 −0.64), 주식 밖 자산군에서는 평균 약 −0.49로 꾸준히 음수였습니다. 이렇게 반대로 움직이는 두 양(+)의 전략을 섞으니, 전 세계 주식에 적용한 결합 포트폴리오의 샤프지수는 약 1.28로, 가치 단독(약 0.51)이나 모멘텀 단독(약 0.59)을 크게 웃돌았어요. 주식과 비주식 자산군까지 모두 합친 50/50 글로벌 결합은 샤프지수 약 1.45에 이르렀는데, 논문은 이것이 미국 주식 위험 프리미엄의 약 3배 크기라고 설명합니다.

다만 이 숫자들에는 단서가 겹겹이 붙습니다. 전부 거래비용을 빼기 전 총수익이고, 신호를 만든 바로 그 표본 안에서(in-sample) 측정된 값이에요. 저자들도 이 점을 인정하며 논문 후반부를 통째로 구현 문제에 할애합니다. 그래도 강점은 뚜렷합니다. 같은 패턴이 서로 완전히 다른 여덟 자산군에서 반복됐다는 사실 자체가, 특정 시장·특정 기간의 우연이나 데이터 스누핑이라는 반론을 상당히 방어해 줍니다. 이 국제적·자산군 횡단 재현성이 이 논문이 두고두고 인용되는 이유예요.

Pain Points

(1) 여덟 자산군에 걸친 롱-숏 구현. 논문의 1.45라는 샤프지수는 주식·채권·통화·상품을 아우르는 글로벌 롱-숏 포트폴리오에서 나온 값입니다. 선물·통화 시장에서 숏을 걸고, 변동성이 제각각인 자산군을 변동성에 맞춰 스케일링하고, 매달 재조정하는 이 구조를 개인이 그대로 복제하기란 사실상 불가능해요. 논문 숫자는 대형 기관 수준의 접근성을 전제로 한 백테스트 결과라는 점을 잊으면 안 됩니다.

(2) 회전율과 거래비용. 모멘텀은 순위가 자주 바뀌어 회전율이 구조적으로 높고, 그만큼 거래비용에 취약합니다. 저자들은 이 문제를 인정하되, 표본을 각 시장에서 가장 유동성이 큰 종목(미국은 평균적으로 상위 약 17%, 영국·유럽·일본은 상위 약 13%–26%)으로 제한해 비용·시장충격을 줄였다고 밝힙니다. 또 Frazzini·Israel·Moskowitz의 실거래 데이터를 인용해, 대형 기관의 현실 거래비용은 학계 추정치보다 훨씬 낮아 전략을 크게 키워도 순수익이 남는다고 반박했어요. 하지만 이 반박의 전제가 바로 “대형 기관”이라는 점이 개인에게는 함정입니다. 개인의 체결·수수료 조건에서는 총수익과 순수익의 간극이 논문보다 훨씬 크게 벌어질 수 있어요.

(3) 롱온리로는 논문의 절반만. 개인이 접근하는 가치·모멘텀 상품은 대부분 숏 없이 사기만 하는 롱온리 스마트베타 ETF입니다. 논문이 강조한 낮은 상관과 결합의 이점은 승자·패자를 동시에 다루는 롱-숏 구조에서 가장 선명하게 나옵니다. 롱온리로 두 팩터를 섞으면 시장 방향 노출이 그대로 남아, 논문이 보여 준 매끄러운 결합 성과를 그대로 재현하기 어려워요. 여기에 논문의 핵심 위험 요인인 자금 조달 유동성 충격(특히 1998년 이후 커진)은, 위기 국면에서 가치와 모멘텀이 동시에 흔들릴 수 있는 최대낙폭 시나리오를 남겨 둡니다.

How It Connects Here

이 논문은 모멘텀 단독 노트와 가치 단독 노트를 잇는 다리이자, “검증된 팩터를 섞는다”는 분산 아이디어의 대표 사례입니다. 이 사이트가 개별 전략을 볼 때 늘 결합과 상관 구조를 함께 보는 이유이기도 해요.

The Verdict

가치와 모멘텀을 함께 보는 관점은 개념적으로 탁월하고, 여덟 자산군에 걸친 재현성은 학문적으로도 드물게 견고합니다. 그러나 샤프지수 약 1.45라는 숫자에는 거래비용 이전, 특정 표본 안, 글로벌 롱-숏이라는 단서가 겹겹이 붙어 있어요.

개인의 손에 들어오면 높은 회전율 비용, 롱온리라는 구조적 한계, 그리고 위기에 두 팩터가 함께 흔들릴 위험이 그 프리미엄을 상당 부분 갉아먹습니다. 그래서 이 노트의 판정은 분산의 교훈만 취하고 실행은 단순하게 두는 편이, 단순 보유(바이 앤 홀드)보다 화려한 논문 성과를 좇는 것보다 대개 더 오래 간다는 것입니다.