무너지기 전까지 완벽했던 모멘텀

In Plain Terms

모멘텀은 “최근에 오른 것이 조금 더 오른다”는 단순한 아이디어입니다. 평균만 보면 오랫동안 잘 통해 온 전략이에요. 그런데 이 전략에는 무서운 약점이 하나 있습니다. 시장이 폭락한 뒤 갑자기 강하게 반등할 때, 그동안 가장 많이 떨어졌던 종목들이 폭발적으로 튀어 오르면서 모멘텀 포트폴리오가 짧은 기간에 크게 깨질 수 있어요. 이걸 흔히 모멘텀 크래시라고 부릅니다.

이 논문의 핵심 통찰은, 그 붕괴 위험이 완전히 무작위가 아니라는 것입니다. 모멘텀 전략 자체의 변동성이 평소보다 크게 튀는 시기가 있고, 그 시기가 바로 크래시가 나기 쉬운 위험한 국면이라는 거예요. 그렇다면 변동성이 높아질 때 포지션을 미리 줄이는 것만으로도 같은 아이디어를 훨씬 덜 위험하게 굴릴 수 있다는 주장입니다.

The Strategy

전략의 뼈대는 두 부분입니다. 먼저 바탕이 되는 건 표준적인 WML(winner minus loser), 즉 과거 수익률이 높은 승자를 사고 낮은 패자를 파는 롱-숏 모멘텀 포트폴리오예요. 저자들은 이 원판 전략을 새로 만든 게 아니라, 그 위에 위험 조절 장치 하나를 덧씌웁니다.

그 장치가 변동성 타깃팅입니다. 최근 6개월간의 일간 수익률로 이 모멘텀 전략 자체의 실현 변동성을 추정한 뒤, 목표 변동성이 항상 일정하게 유지되도록 포지션 크기를 매달 키우거나 줄여요. 논문이 쓴 목표치는 연 약 12% 의 상수 변동성입니다. 전략이 조용할 때(추정 변동성이 낮을 때)는 노출을 키우고, 시끄러울 때(변동성이 튈 때)는 노출을 레버리지와 현금 조절로 줄이는 방식이에요.

여기서 중요한 전제는, 모멘텀의 위험이 예측 가능하다는 관찰입니다. 논문은 이번 달 모멘텀의 변동성이 지난 6개월의 실현 변동성으로 상당 부분 설명된다고 봤어요. 위험이 예측 가능하다면, 위험이 커질 것을 미리 알고 노출을 줄일 수 있다는 논리입니다. 그래서 이건 “모멘텀은 좋다”가 아니라 “모멘텀은 위험을 조절해야 쓸 만하다”에 가까운 이야기예요.

Reality Test

표본 기간은 미국 주식 롱-숏 모멘텀 기준 약 1927년 3월부터 2011년 12월까지, 대공황과 2008 금융위기를 모두 포함하는 80년 이상의 구간입니다. 이 긴 표본에서 원판 모멘텀이 얼마나 험했는지를 보여주는 대표 숫자가 두 개 있어요. 롱-숏 모멘텀은 1932년에 단 두 달 만에 약 −91.6%(−91.59%), 2009년에는 석 달 만에 약 −73.4%(−73.42%) 의 손실을 냈습니다. 두 경우 모두 폭락장 직후의 급반등 국면에 몰려 있었어요.

논문의 핵심 결과는 변동성 조절이 이 꼬리 위험을 크게 눌렀다는 것입니다. 위험 조절 버전은 샤프지수가 원판의 약 0.53에서 약 0.97로 올라 거의 두 배가 됐습니다. 분포의 모양도 눈에 띄게 개선됐는데, 왼쪽으로 길게 늘어진 손실 꼬리를 나타내는 초과 첨도(excess kurtosis)가 약 18.24에서 약 2.68로, 음(−)의 왜도(skewness)가 약 −2.47에서 약 −0.42로 줄었어요. 쉽게 말해, 드물지만 치명적인 대형 손실의 빈도와 깊이가 확 줄었다는 뜻입니다.

다만 이 숫자들에는 겹겹의 단서가 붙습니다. 전부 미국 시장의 특정 표본 안에서(in-sample) 측정된 값이고, 거래비용을 빼기 전의 총수익 기준이에요. 변동성 타깃을 맞추려면 매달 노출을 조정하고 때로는 레버리지를 써야 하는데, 이 조정 비용은 위 샤프지수 개선분에 온전히 반영돼 있지 않습니다. 또한 6개월 실현 변동성이라는 특정 예측 규칙을 사후에 고른 설계라는 점에서 데이터 스누핑의 여지도 늘 남아 있어요. 이후 다른 시장·자산군을 다룬 연구들에서도 변동성 조절 아이디어 자체는 대체로 방향이 재현됐지만, 개선폭의 크기는 표본과 시장에 따라 달라졌습니다.

Pain Points

(1) 개인은 원판 전략 자체를 만들지 않습니다. 논문의 모든 숫자는 승자를 사고 패자를 파는 롱-숏 WML 포트폴리오에서 나온 값이에요. 그런데 개인이 실제로 접근하는 상품은 대부분 숏 없이 승자만 담는 롱온리 모멘텀 ETF입니다. 롱온리는 시장 방향에 그대로 노출되고 패자 숏에서 나오는 수익 성분이 빠지기 때문에, 위 −91.6% 같은 크래시 숫자도, 샤프지수 0.53→0.97 같은 개선 숫자도 그대로 옮겨오지 않아요. 성격이 다른 전략이라고 보는 편이 안전합니다.

(2) 회전율·비용·레버리지. 변동성 타깃팅은 매달 노출을 다시 맞추는 작업이라, 원래도 높은 모멘텀의 회전율에 변동성 조절용 매매가 더 얹힙니다. 그만큼 거래비용과 세금에 더 취약해져요. 게다가 전략이 조용한 국면에서 목표 변동성 12%를 채우려면 노출을 1배 넘게, 즉 레버리지를 써야 할 때가 생기는데, 개인이 이를 저렴하고 안정적으로 조달하기는 어렵습니다. 논문의 개선폭은 이런 실행 마찰을 대부분 빼기 전의 총수익 기준이라는 점을 계속 기억해야 해요.

(3) 낙폭 보험의 대가. 변동성 조절은 급반등 국면의 최대낙폭을 줄여 주지만, 위험이 크다고 판단해 노출을 줄여 둔 시기에 시장이 그냥 올라 버리면 그 상승을 놓칩니다. 즉 손실 꼬리를 깎는 대신 상승 일부를 반납하는 구조예요. 백테스트에서는 순수하게 유리해 보여도, 실제 개인 계좌에서는 비용·세금·레버리지 제약·놓친 상승이 겹쳐 논문의 총수익 기준 개선폭보다 순효과가 훨씬 작아질 수 있습니다.

How It Connects Here

이 노트는 급락 위험을 정면으로 기록한 Jegadeesh·Titman(1993) 모멘텀 노트와, 같은 크래시 현상을 파고든 모멘텀 크래시 계열 연구의 자연스러운 다음 장입니다. 앞선 노트가 “신호는 진짜인데 개인이 버틸 수 있는가”를 물었다면, 이 논문은 “그 위험을 조절하면 버틸 만해지는가, 그리고 그 조절 자체의 대가는 얼마인가”를 묻습니다.

The Verdict

모멘텀을 굴린다면 위험 관리가 선택이 아니라는 점은 이 논문이 설득력 있게 보여 줍니다. 변동성 타깃팅이 표본 안에서 샤프지수를 거의 두 배로 올리고 두 달 −90% 급의 붕괴를 크게 눌렀다는 결과는 분명 인상적이에요.

하지만 위험을 조절했다는 사실이 곧 단순 보유를 이겼다는 뜻은 아닙니다. 논문의 개선폭은 롱-숏 구조, 미국 특정 표본, 거래비용·레버리지 마찰을 빼기 전의 값이에요. 개인의 손에 들어오면 접근 가능한 상품은 대개 성격이 다른 롱온리이고, 회전율 비용과 놓친 상승이 개선분을 상당히 갉아먹습니다. 단순 Buy and Hold를 포기하려면, 줄어든 손실 꼬리가 낮아진 장기 수익률과 늘어난 의사결정·비용을 보상할 만큼 충분히 커야 한다는 것이 이 노트의 판정입니다.